蔡浩丨债市观察:周期底部将至,债市保卫战吹响号角

来源:FT中文网
作者:蔡浩,中国首席经济学家论坛高级研究员,国家金融与发展实验室特聘研究员。
2019年11月5日,央行降低MLF操作利率5个bp,此举虽然笔者在前一篇债市观察中已有研判,但还是明显超出市场预期。债市情绪出现明显好转,连续反弹两日。而在11月9日(周六)CPI数据明显超出市场预期之后,周一(双十一)利率债收益率仅早上有所上行,随后便在国债期货的带动下大幅下行。出现这种局面的部分原因可能是CPI与PPI的背离,前者虽然大超预期,但后者同比降幅扩大,体现出工业生产形势仍不算乐观。11月11日下午5点,央行公布了金融数据,人民币贷款和社会融资规模双双不及预期,市场迅速进行定价,叠加之前的涨幅,利率债活跃券一天下行了7个bp。而一种新的市场预期也随之出现,认为短期内利空出尽,在保增长的压力下,降息轨道可能已经逐步打开。不过,从中长期基本面和政策空间来看,笔者对此持谨慎态度,债市中长期走势仍难言乐观。
世界经济明年可能触底反弹
笔者用年度的OECD综合领先指标与全球GDP同比增长比较,发现2000年以后,两者的走势高度一致。而从频率较高的OECD月度领先指标来看,截止最新的2019年8月数据,该指标自2018年1月以来,持续走低,目前已经降至99.11。从短周期的角度来看,该指标的表现一共预示着四种情况:1、大于100且在增长,表明经济处于扩张状态;2、大于100在下降,经济下行;3、小于100在增长,复苏;4、小于100在下降,衰退。当前的世界经济很明显处于衰退的状态,那么何时是底部,何时会迎来反弹呢?
以短周期中比较知名的库存周期为例,通常周期长度在2-4年。如图2所示,自2001年美国科技股泡沫破灭以来,全球经济一共经历了6个较为明显的小周期,分别是2001年9月到2003年3月,2003年3月至2005年6月,2005年6月至2009年2月,2009年2月至2012年9月,2012年9月至2016年5月,以及2016年5月迄今。历史分别为19个月,27个月,45个月,44个月,45个月,以及本次尚未完结、截至到统计期(2019年8月)为止的39个月。从21世纪的周期长度来看,最长也就45个月,如果这一趋势延续,那么理论上世界经济应该在明年一季度之前触底反弹。
今年5月以来,受全球需求不振和中美贸易摩擦升级影响,包括美联储在内的世界各国陆续降息,宽松货币政策路径开启。通常而言,货币政策的生效期大概在6-12个月,因此从政策生效时间的角度来看,明年一季度经济也存在较大触底可能。
中国存货周期可能走向被动去库存阶段
库存周期通常分为四个阶段,即主动去库存、被动去库存、主动补库存、被动补库存,分别对应着衰退、复苏、扩张和下行。因此,从图形来看,库存周期和经济周期是错位的,库存由主动补库存转为被动补库存时,往往是经济触底反弹的开始。2000年以来,一共经历了6轮经济周期,每轮时长同样是2-4年, 最长的是2002-2006和2009-2013年,分别是48个月。
而本轮周期是从2016年6月开启的,截止目前已经经历了41个月,如果按照最长48个月的库存周期来看,明年6月前应该见底,而被动去库存阶段应该在这之前就会到来,换句话说,经济可能在一季度出现触底反弹的局面,这也与笔者分析世界经济短周期时的判断一致。
11月11日公布的金融数据虽然双双不及预期,但仔细分析会发现,数据的下滑主要受9月贷款和社融创历史同期新高、季节性因素以及地方债前三季度已经发完影响。贷款方面,横向比较历史同期来看,10月新增贷款、中长期企业贷款均处于历史高位,而短期企业贷款有逾1000亿的减少是贷款不及预期的重要原因,也表现出贷款结构的优化。社融方面,虽然6189亿的水平即使与近几年历史同期相比都属于较低水平,但从分项来看,除了向实体经济发放的贷款略有下降之外,主要系今年的新增地方债提前于9月发放完毕的关系。而从10月工业耗煤等高频数据大幅上升的表现来看,生产活动也并没有减弱,反而有蓄势等待逆周期发力的态势。这也佐证了笔者从周期角度判断经济将触底反弹的观点。
财政政策在途
在保增长的前提下,积极的财政政策可谓是首当其冲。9月开始传闻要在四季度提前发行明年新增的地方债,虽然截止目前并未发行,但据媒体报道,2020年提前批地方债申报已经结束,额度大约在1.29万亿,重点用于基础设施重大项目建设。根据以往经济增速脱离政府目标时的政策应对历史,明年可能还会有专项建设国债和专项建设金融债推出,以助推经济回到合理区间。
货币政策继续宽松空间有限
上周六公布的10月通胀数据高达3.8%,大超市场预期的3.4%。虽然有观点质疑认为统计局调高了猪肉权重,但从笔者测算的历史数据来看,猪肉同比权重并没有明显变化,而环比权重本身就因为比较基数较小的关系波动比较大,历史上环比权重最大曾达到5%,10月3.9%的占比虽然属于历史次高,但仍然在波动范围内,笔者认为这是数据四舍五入带来的变化,在同比权重并未出现明显变化的前提下,国家统计局既无可能也无动机去调高猪肉权重。至于PPI,继续低于预期,且处于通缩状态,因此也出现了一些观点,认为保增长需要降息,目前由猪肉引发的通胀不会对货币政策形成掣肘。
那么政策到底会怎么演变呢?在分析这个问题之前,笔者想先简单说明一下猪肉对我国民生的重要作用。根据美国农业部数据,2018年,我国是全世界最大的猪肉消费国,占比约达到全球的一半。而根据统计局的数据,2017年,我国居民猪肉消费量在畜肉和禽肉消费中占比高达56%。这都充分说明猪肉在中国不仅仅是一项统计指标,更是一项关乎民生的战略物资。10月底由中共中央第十九届四中全会审议通过的《中共中央关于坚持和完善中国特色社会主义制度 推进国家治理体系和治理能力现代化若干重大问题的决定》中,一共提到六次民生,强调要“不断保障和改善民生”,要“注重加强普惠性、基础性、兜底性民生建设”,“把……改善民生贯穿党治国理政全部工作之中”,这都表明政策层面不可能放任“猪通胀”横行,也不太可能在食品通胀仍然高企的情况下,进一步打开降息通道。至于11月5日的MLF利率下调,笔者早在上一篇债市观察中就做过预判,仅仅是在美联储连续降息3次之后的象征性(跟随性)调整而已。
那么降息是否就一定不会出现了呢?笔者认为调降LPR利率以降低实体经济融资成本的可能更大,而如果美联储明年暂缓降息步伐,那么央行继续调整MLF利率的空间不大。根据第一财经研究院发布的中国金融条件指数来看,当前的金融环境已经处于历史较为宽松的位置,边际继续宽松的空间有限。因此,在保增长的压力下,即便为了配合国债、地方债、建设性金融债的发行,货币政策会有增量流动性的释放,局部时点上可能出现货币环境宽松的情况,但整体尺度上可能也会偏紧。以一个经典的IS-LM模型来看,市场利率将出现上行走势,而这也将有利于抑制通胀。
债市“斯大林格勒保卫战”吹响号角
综上来看,从周期角度分析,世界和中国的经济基本面都可能在明年一季度触底反弹,近期中美贸易谈判频频释放的利好信息,似乎也为明年的贸易回升奠定了基础。而在持续发力的积极财政政策和不断走高的通货膨胀压力下,货币政策可以施展的空间越来越有限,降息轨道即便会打开,也将是以降低实体经济融资成本为目的的资产端降息,而并非金融市场所期待的负债端降息。
对债券市场而言,短期的回调难掩中长期的利空,“斯大林格勒保卫战”的号角已经吹响。整体宜采用防御性策略,配置盘逢高布局,为明年做准备;交易盘则宜降低风险敞口,虽然趋势做多的机会难觅,但盲目做空也可能会被债市情绪的过度反弹打穿止损线。
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