蘑菇书单|《合伙人制度:有效激励而不失控制权是怎样实现的》(下) 豆瓣8.1 创业/股权/管理

《合伙人制度:有效激励而不失控制权是怎样实现的》
豆瓣 8.1
作者: 郑指梁
出版社:清华大学出版社
如何选择合伙人、如何出资、如何估值、如何分钱、如何退出
这是每一位企业家与合伙人关心的话题
书中含大量真实案例
综合应用了投行、财务、税务、法律、 HR相关知识
全面深入地对合伙人制度进行了分析
图:全书目录及案例汇总

上期指引:

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合伙人如何估值——
成本法、市场法和收益法

常见的估值方法包括成本法、市场法和收益法
分别对应PB(市净率)、PS(市销率)和PE(市盈率)

案例:一个主营人脸识别系统的初创企业估值
F公司开发了人脸识别系统,并称获得了当地科技局的批文和200万的意向订单,希望融资400万。对于这个初创企业应该如何估值?
G天使作为合伙人对F公司的项目进行了实地的考察,查看了行业指标及F公司的财务报表,对F公司未来三年的销售收入做了预测,分别是500万、1200万和2500万。
鉴于F公司明年会实现销售收入,但利润预估为负,因此G天使用PS(市销率)对F公司进行了估值=(500+1200+2500)÷3=1400万,G天使投资400万,双方持股比例分别是77%(1400÷1800)和23%(400÷1800)。双方还约定了对赌条款,规定将来F公司经营不善导致清算,F公司的创始股东放弃剩余资产的分配权等。

(一)PB(市净率)=市值÷净资产
通常情况下,PB适用于那些拥有大量固定资产且周期性较强的行业,对于软件、电商等固定资产较少、商誉较重的行业就不太适用了。一般来说,国内VC(风投)能接受的PB倍数为2~3倍。
(二)PS(市销率)=市值÷销售额
PS估值适用于利润为零或负的电商、软件等未来价值较高的行业。例如京东2015年销售额高达1813亿元,但净利润亏损94亿元。
但笔者分析京东的财务报表后,发现这是一种战略性亏损,是投资性支出带来的亏损,而不是我们通常所说的主营业务的亏损。因为京东在2015年投资了途牛、天天果园、永辉超市、金蝶软件、饿了么、分期乐等各领域知名企业,累计投资额近百亿元。而这些投资是用来补充京东核心业务的产业链支撑能力,这是对未来的投资,长远看是很值的。
(三)PE(市盈率)=市值÷净利润
市盈率法是对企业估值最普通、最普遍的方法。一般来说,市盈率估值不适用于利润为零及负的公司。其中0~13倍,价值被低估;14~20倍,正常水平;21~27倍,价值被高估;28倍以上,出现投机性泡沫。
一方面,PE估值法适用于周期性较弱企业,如公共服务业、食品行业、道路运输业等,因其盈利相对稳定。另一方面,PE的倒数就是ROI(投资回报率),15%的ROI还是比较有吸引力的。但ROI=年利润÷投资额×100%,这个指标简单但有作假的嫌疑,比如对于“分子”,融资企业可以通过延长折旧和摊销年限的方式,实现虚增利润的目的;对于“分母”,融资企业可以通过银行贷款等杠杆方式,放大企业的投资回报。
估值过高会摊薄收益率、延长投资回报期。如果融资企业处于初创期,还没有利润,仍然用PE对企业估值,就可以考虑把收益期延长3~5年,对利润进行加权平均,这种计算方式就是财务上经常使用的“现金流折现法”。
(四)PB、PE、ROE之间的逻辑关系
1.PB÷PE=净利润÷净资产=ROE(净资产收益率)。
2.ROE=净资产收益率=净利润÷所有者权益=净利润÷净资产=销售净利率×资产周转率×杠杆比率=(净利润÷销售收入)×(销售收入÷总资产)×[1÷(1-资产负债率)]。
我们知道,PE与PB只是企业经营的一个结果,而ROE涉及企业的经营水平、资产管理能力与负债水平,因此ROE更有意义。
3.假设PE=20倍,则PB与ROE的关系如下所示。
图:PE=20倍时PB与ROE的关系
著名投资专家张健平先生把PE、PB与ROE划分成九宫图,如图4.5所示(摘自张健平先生的A股估值结构之四象八卦图):X轴为PE,Y轴为PB,按数值高中低组合分成9种类型,方框里的“高中低”分别代表ROE的水平(ROE=PB÷PE,平均ROE为15%。中PE区间为10~20倍,中PB区间为1.5~3倍)。 估值的阶段

一般来讲,公司从开始创立到最后上市,一般要经过三轮到五轮的融资(天使轮、A/B/C/D轮等)。每轮融资出让的股份为10%~20%,即所有股东股份同比稀释,基本上到第三轮融资时创始团队的股份会被稀释到50%左右,第四轮会更低。
另外,有融资就有估值,不同阶段对应不同的估值(供参考的指标)企业家或创始团队关心的是自己出让多少股份合适,暂时不会有控制权丧失的风险。
图:创始团队控股权是否丧失的测算
股权架构的设计

案例:王宝强离婚前的股权架构布局
2016年8月著名演员王宝强公开发表声明,称前妻马蓉与王宝强经纪人宋喆存在不正当两性关系,因此决定与马蓉解除婚姻关系。顿时一石激起千层浪,社会舆论一边倒地声援王宝强的决定。其实“傻根”不“傻”,我们从王宝强股权架构布局,可以略知一二。
1.2010年8月20日北京宝亿嵘影业有限公司成立,该公司是运营王宝强演艺事业的平台公司。公司成立时股权结构:马蓉90%、王建永10%,王宝强未出现在股东名册上,笔者猜想可能王与马之间存在股权代持关系。
2.2016年3月25日,公司进行工商变更,王宝强加入成为公司自然人股东
图:北京宝亿嵘影业有限公司第一次股权变更
3.2016年4月19日,公司股权架构进一步变更成自然人股东王宝强和法人股东共青城宝亿嵘投资管理合伙企业(有限合伙)
图:北京宝亿嵘影业有限公司第二次股权变更
至此,王宝强通过合伙企业的形式100%控制了公司,持股平台中宋喆的份额全部转给马蓉。变更后的合伙企业的股权架构:王宝强37.5%、任晓妍31.25%及马蓉31.25%。自此,宋喆完全退出,而马蓉仅在合伙企业中持有31.25%份额,没有表决权。
图:北京宝亿嵘影业有限公司股权结构
可以看出,在共青城宝亿嵘投资管理合伙企业(有限合伙)中,王宝强与马蓉的股份相近,分别是37.5%和31.25%,谁说得算呢?笔者查询了工商登记信息,表明王宝强是该合伙企业的执行事务合伙人,即我们通常所说的GP;而马蓉与任晓妍为LP。
图:共青城宝亿嵘投资管理合伙企业(有限合伙)股权结构
笔者认为,从王宝强公司历次股东变更可以看出,王宝强对公司的控制权从根本上说并非来自工商登记,而是王宝强自身的核心资源以及不可替代性。即王宝强离开公司随时可以另起炉灶;而公司离开王宝强就一文不值了。

科学的股权架构设计应考虑以下4个层面:
1.股东层面:涉及股权激励方案的审批、股份来源、股权转让、股权融资等,属于顶层设计的范畴。
2.法律层面:涉及公司法、合伙企业法、证监会相关规定、个人所得税法等。
3.财税层面:涉及合伙人估值、个税核算等。
4.HR层面:涉及股权激励方案的起草、合伙人的选拔、考核及退出等。 股权控制权的设计

对于企业的创始股东或第一大股东而言,企业控制权主要体现在三个方面:股权层面、董事会层面和实际控制层面

案例:俏江南是如何失去控制权的
1990年,张兰创办了俏江南。张兰的梦想是把俏江南打造成“餐饮业中的LV”,据说俏江南单店成本超过了1000万元,需要3~4年回收成本,资金压力可见一斑。
2008年,张兰引入国内知名投行鼎晖投资,鼎晖出资2亿元占10.53%股份,当时俏江南的注册资金仅为1400万元,但估值却达19亿元。对张兰来说,是一笔不错的买卖。但老道的鼎晖要求与张兰签署对赌协议,规定如果俏江南不能在2012年实现上市,张兰则需要花高价从鼎晖投资手中回购股份。
2011年3月,俏江南开启国内A股上市计划。但由于餐饮业普通存在的财务不规范(如不开发票)和管理不规范(如不给员工买社保)等问题,中国证监会暂停了餐饮业的IPO,张兰的A股上市泡汤。
2012年2月,张兰把目光转向香港资本市场。为了享受香港10%的个人所得税优惠,张兰移民加勒比岛国。可就在香港上市前夕,张兰身为政协委员而移民海外的消息不胫而走,使得香港上市计划被叫停。
2012年12月,中央出台“八项规定”,对于定位成高端餐饮的俏江南而言,无疑是雪上加霜。
2014年4月,欧洲最大的私募基金CVC以3亿美元收购俏江南82.7%的股份。CVC收购俏江南投资有限公司82.7%的股权,剩余股权是张兰持有13.8%,员工持股3.5%。这是张兰为了履行与鼎晖签订的回购计划而不得不出售俏江南的股份,至此鼎晖基金全身而退
图:CVC收购俏江南流程

1. 间接控制
间接控制是指在主体公司之外,新成立一家或多家持股平台(可以是公司或合伙企业),把所激励的对象放在持股平台里,由持股平台持有主体公司股份的操作手法。

案例:黄光裕与陈晓之争可以规避吗?
2006年7月,黄光裕收购了陈晓的永乐电器,陈晓同时进入国美电器担任总裁。2009年1月黄光裕因被拘辞去国美董事会主席之职,陈晓接任开始“去黄化”。2010年5月18日北京市第二中级人民法院判处黄光裕有期徒刑14年,于是黄陈股权之争开始浮出水面,如图5.6所示。
入狱前黄光裕持有国美电器33.98%的股份,陈晓则为1.47%。陈晓为了激励管理层,提出股权激励与增持股份的方案,但遭到了黄光裕的强烈反对。
图:黄光裕与陈晓两大阵营的股权争夺战
假如当年的黄光裕在国美电器之外成立一家新公司C,股东就黄、陈两人,占比分别为85.3%和14.7%,股份来源为黄光裕所持国美电器的8.53%和陈晓的1.47%。新公司C作为持股平台持有国美电器10%的股份。这样,黄光裕直接持股就会由原来的33.98%降至25.45%,间接持股为8.53%。
通过双层公司架构的股权布局,陈晓就不可能与国美电器有直接的关系了,因为他在新公司股份仅为14.7%,所提出的任何方案都需黄光裕同意(超过2/3),包括新公司申请国美电器召开股东大会的提案等。
但这种股权的布局也有其弊端,即双重交税。假如陈晓卖掉新公司C的股份,应缴企业所得税和个人所得税;假如他卖掉国美电器的股份,则只需缴纳个人所得税。

2. 投票权委托

  
案例:腾讯是京东第一大股东,为何影响不了刘强东的控制权?
截止到2016年8月19日,腾讯通过3次增持京东股票而成为第一大股东,占股21.25%,而刘强东以18.2%股份比例,成为第二大股东。
按照协议,腾讯把其所持有的京东股票的投票权全部委托给刘强东行使。于是,腾讯投票权4%,而刘强东超过了80%
我们可以看出,腾讯虽然是京东的第一大股东,丝毫不影响刘强东对京东的绝对控制权。从某种意义上来说,腾讯更多扮演了财务或战略投资人的角色。
投票权委托指公司部分股东通过协议约定,将其投票权委托给其他特定股东(如创始股东)行使。例如京东在上市前,股权比例为23%,但老虎基金、腾讯、高瓴资本、今日资本等11家投资人将其投票权委托给了刘强东团队行使。上市后,刘强东团队虽然持股20%却拥有了83.7%的投票权。
图:京东上市前后股权比例与投票权比例的对比
其实,阿里巴巴也存在投票权委托的安排,马云在上市前所占股比为8.8%,管理层总计14.6%;软银34%;雅虎22%。马云等与软银和雅虎通过投票权委托协议约定,取得软银(其中超出30%的部分)和雅虎(最多1.2亿股)委托的投票权,从而实现了阿里巴巴上市前,软银和雅虎总计投票权不超过49.9%的最终目的。

3. 一致行动协议
一致行动人指通过协议约定,某些股东就特定事项采取一致行动。意见不一致时,某些股东跟随一致行动人投票。比如,创始股东之间、创始股东和投资人之间就可以通过签署一致行动人协议加大创始股东的投票权权重。一致行动协议内容通常体现为一致行动人同意在其作为公司股东期间,在行使提案权、表决权等股东权利时做出相同的意思表示,以其中某方意见作为一致行动的意见,以巩固该方在公司中的控制地位。

  
案例:腾讯是国外控股的公司吗?
南非MIH公司持有腾讯公司33.51%的股份,是第一大股东。马化腾持股仅为9.1%,但南非MIH公司基于信任将投票权让渡给马化腾。截止至2015年12月31日,腾讯公司持股超过5%的股东名单如图所示。
我们不难分析,虽然南非MIH公司是腾迅公司的第一大股东,但它从买入腾讯公司的股份开始,只拿分红,从未减持。从这个意义上来说,南非MIH公司真是天底下最好的甩手掌柜,也是最佳的战略合伙人与财务投资人。
图:腾讯公司持股超5%的股东名单
奥秘在哪?就在马化腾实行的“一致行动协议”。
我们沿着股权这条主线,再深入研究下南非MIH公司的股权投资图谱,我们会有惊人的发现,居然腾讯公司与中国工商银行有某种意义上的交集
图:腾讯公司背后的投资关系

4. AB股架构
如果公司使用境外架构,还可以用“AB股架构”(或“牛卡计划”,或“双股权架构”)(dual-class structure),实际上就是“同股不同权”制度。其主要内容包括:
公司股票区分为A序列普通股(Class A common stock)与B序列普通股(Class B common stock),两者之间的区别如下:
A序列普通股通常由机构投资人与公众股东持有,B序列普通股通常由创业团队持有;
A序列普通股与B序列普通股设定不同的投票权。

案例:Google公司的AB股架构,确保创始人不出局
Google公司在上市前将股票分为A、B两类,向所有外部投资人发行的均为A类股,即每股只有1个投票权,哪怕对公司上市前的投资者也是如此。而Google的创始人和高管则持有每股对应10个投票权的B类股。Google公司的两位共同创始人佩奇和布林,加上CEO施密特一共持有Google公司大约三分之一的B类股票,牢牢控制Google公司的决策权
图:Google公司的AB股架构
为了保护创始股东的权益,Facebook公司在上市前使用了投票权1:10的AB股模式,这样扎克伯格一人就拥有28.2%的表决权。此外,扎克伯格还和主要股东签订了表决权代理协议,在特定情况下,扎克伯格可代表这些股东行使表决权,这意味着他掌握了56.9%的表决权。近些年,在美国上市的京东、聚美优品、陌陌等大部分中国概念股都采取了这种AB股制度。

总之,AB股架构从本质上来说是用最少的钱,办最大的事。在实操中,双层或三层股权架构能否实施,唯一的决定因素就是创始人和投资人谁更牛。
虽然AB股架构打破了“同股同权”的平衡,但也存在极大的风险。一是我国公司法倡导“同股同权”,不承认此架构;二是决策的风险,例如在企业决策正确的前提下,大家相安无事,但是如果创始人团队决策失误,相当于其他的股东,或大股东都成了决策失误的“陪葬品”。
5. 控制董事会
公司的日常经营事项,主要由公司董事(会)来决定。一般情况下,公司很少需要开股东会,所以也很少通过股东会的控制权来参与公司日常经营,只是在重大事件(如:修改章程、进行融资)的时候才召集一次股东会,或者要求股东签署决议等文件。所以,如果控制了董事会,也就控制了公司的日常经营管理。核心创始人可以占有公司董事会的大部分席位,以保障决策效果和决策效率。
根据《公司法》第111条的规定,股份有限公司董事会决议必须经全体董事过半数通过。但《公司法》未对有限责任公司董事会决议的通过规则作统一要求,授权公司章程自行决定。
结论:对于股东会与董事会的顶层决策需要控制;对于需要发挥人的天性与创意的底层运营需要失控。一家公司,只有控制,公司才有主人,才有方向。只有失控,公司才能走出创始人的局限性和短板,具备爆发性裂变的基因和可能性。控制中有失控,失控中有控制。

– END –

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